明星资本，失陷在线教育
作者：郭儒逸
来源：商业人物（ID：biz-leaders）
壹
德州扑克最刺激的地方在于，你永远不知道下一张发的牌是什么。对牌桌上的在线教培行业投资人来说，过去几个月他们每一轮等来的，却都是最差的那张。
和不少曾在风口中起落的赛道一样，在线教育正在经历最困难的时刻。过去一段时间，头部公司们被罚款、被限制广告投放、被严审办学资质，不少创业小公司则深陷倒闭泥潭。而吹起行业繁荣泡沫的资本推手，日子同样不好过。
上个月末，令业内深感不安的“双减”（减轻义务教育阶段学生作业负担和校外培训负担）意见正式出台。教育部相关负责人在回答记者提问时称，近年来大量资本涌入培训行业，展开“烧钱”大战，对全社会进行“狂轰滥炸”式营销，各种贩卖焦虑式的过度宣传。这导致公益属性的教育行业，“被资本严重裹挟”。
这是一个措辞严厉的信号。教育行业一度被各路资本看作是避险高地，是“最安全”的一块资产。因此虽然相对小众，但在这一轮监管之前的行业盛宴中，大大小小的投资机构纷纷涌入——既包括几乎所有国内一线VC，也有专注教育赛道的投资基金，还包括了海外一级市场的投资者和大牌投行机构。但随着红灯亮起，一切戛然而止，这场火热的资本化运动开始急剧降温。
“（在线教育）现在一片哀嚎，很惨。”在某知名VC机构任职的袁粒说。她所在的这家投资机构，手中也握着几个尚处在融资阶段的项目，其中就包括两家已经跑出来但还未上市的头部公司。“我们主要是投早期阶段，天使之后的那一轮。当时投的时候是按照正常公司处理的，投了已经有七八年，谁知道有一天变成了这样，唉。”
业内玩家们担忧的是现有运营模式难以为继，但对资本方来说，却有另一道紧箍咒。
上述《意见》中就明确，学科类培训机构一律不得上市融资，严禁资本化运作。已违规的，要进行清理整治。根据文件精神，教培机构不仅IPO受阻，连可能的“借壳”上市之路也被彻底堵死。这意味着，如果以被投公司上市作为主要退出渠道，那么这些局中的资本俨然已身在瓮中。
监管政策的杀伤力正在持续释放。就在这份意见公布后的首个交易日，A股数家在线教育股开盘便告跌停。在这轮“史无前例”的监管力度之下，市场机构多认为，学科类培训行业的整个商业模式和估值体系均将遭受“毁灭性”冲击——早年上市的行业巨头目标股价被纷纷下调，而那些原本憧憬上市的独角兽们，其估值则面临严重缩水。
贰
很难估量究竟有多少资本失陷在其中。
新闻标题里的这个数字，是比较笼统的“千亿”规模。据中科院大数据挖掘与知识管理重点实验室的一份报告显示，仅2020年中国在线教育行业融资额就超500亿元，超过此前十年的总和。这也使其成为当年投融资规模最大的风口行业之一。
而K12，无疑是整个在线教育行业中最受关注的赛道，它对应的是国内1.8亿中小学生的巨大市场。根据IT桔子的统计数据，国内K12教育的历史总体融资额超过1400亿元，占整个盘子的比例高达六成。在格外诱人的蛋糕面前，投资人们不得不押下重注。就像在投资圈热衷的德扑游戏中，当玩家看到每个下家都选择跟进下一轮时，自己更不会轻易弃牌退出了。
曾在VIPkid工作三年的陈进仍然记得，他在2017年加入公司时的火热景象。入职不到一年，风头正盛的VIPkid就完成一轮高达2亿美元的融资，这在当时是K12领域最大的一笔融资。在召开的媒体发布会上，领投该轮的红杉中国沈南鹏亲自出席以示站台，他把红杉的投资策略称为“double done，tripledone”——事实上，在参与此轮投资之前，红杉从2014年开始就持续押注了VIPkid的A轮、B轮和C轮。而2017年时势头仍然一片向好，这位业内顶尖的投资人大概率认为，这或许是他投中的另一只超级独角兽。
那几年VIPkid基本保持了每年一轮的融资节奏，这也是行业其他明星公司的缩影。专业VC/PE机构、美元背景的创投基金、互联网公司、上市公司甚至被投资企业本身，都一股脑加入了K12领域创业公司的投资者大军。它们争抢份额、争抢明星标的，并且热切地期待“荷官”发出最后一张牌，那就是IPO上市。
蓝象资本（一家专注教育赛道的早期基金）创始合伙人宁柏宇曾乐观估计，教育行业未来将出现100家估值超过10亿美元的公司，10家估值超过100亿美元的公司。在他看来，认为教育领域投资回报率低是一种错觉，那些头部项目的回报率其实与业界普遍的回报率是一样的，“只要你在天使轮阶段投中一个能上市的公司，或者是能被并购的公司，那么回报率就不会差。”
于是，在投资人撒来的大把钞票背后，上市成了所有人的“终极目标”之一。为了这个目标，在线教育公司们不得不陷入苦斗——据中科院上述实验室的报告，去年各大在线教育机构的获客成本已超过盈亏临界点的2300元/人，达到3000元/人。这意味着，在监管政策的“黑天鹅”之前，赛道中的选手们不得不放弃短期内盈利的幻想，在优先追求用户规模的竞赛中，径自埋头狂奔。
叁
从成立时间上来看，包括猿辅导、作业帮和VIPKID等在内的几家头部公司，成立较久的已将近十年。截至目前，它们的融资轮次均超过八次，多的更是超过十次。眼看到了资本推手们收获退出的阶段，不料行业环境剧变，那些臆想中原本漂亮的收益报表，可能都需要重新推演。
令袁粒感到庆幸的是，自己所在机构主要是进行早期投资，这个阶段入局的成本相对不高，“搏到了就搏一把，（压力没那么大）。”相比之下，那些持续加注，或者后期接盘的机构或许就没那么乐观。
据“商业人物”粗略统计，红杉中国参投的明星项目中，其参与VIPKID的融资轮数达到五轮，最后一次加注是在2018年的D+轮，当时其与云锋基金、腾讯投资等共投资5亿美元，而VIPkid的估值也涨至30亿美元。在对作业帮的投资中，红杉早在2015年作业帮A轮融资时就开始入局，此后持续加注，最后一次参投是去年12月份的E+轮，当时与方源资本、阿里巴巴、软银等五家机构共投资超16亿美元。
除此之外，从红杉手里拿到过子弹的，还有火花思维（参投过四轮融资）、迈斯星球以及大米网校等K12教育机构。
事实上，仅VIPKID、猿辅导和作业帮这三家头部公司，经过多年多轮融资，目前站在它们背后的投资方就达到30多家。另有统计显示，截至今年7月，作业帮和猿辅导拿到的融资额分别高达224亿元、178亿元。这是一个不断累积的庞大资金盘，却一时难以找到出路。
而被“困”在瓮中的，远不止专业机构投资者。
快手曾在去年4月战略投资火花思维的D+轮融资，投资额为3000万美元。在快手CEO宿华看来，“短视频+教育”的模式充满想象力，如今前景却被打上了问号。
也有部分机构“精准出逃”。今年一季度，高瓴资本大幅减持教育中概股，将手中的好未来和一起教育全部清仓；而老虎环球基金，也将去年三季度买入的高途股票抛售一空。这些举动一时被市场解读为“成功逃顶”，不过它们早先在一级市场投入的真金白银，仍然解套无望。
好日子难再续。
2018年，多鲸资本合伙人葛文伟曾在一场业内演讲中表示，教育行业是一个永远的风口，不需要寻找它。在他看来，投资这个行业不太会发生惊喜，也不会发生灾难，它的特质就是稳定。但三年之后，当时火热的行业投资状况已经消失不见。对嗅觉最为敏锐的资本而言，当狂奔了十年的教育资本化基本出清之际，它们所收入囊中的，是一个“很大的教训”。
在一个行业估值严重倒挂的时候，资本终于深陷最焦虑的时刻。
（文中袁粒、陈进为化名）
参考资料：
姚亚楠唐如钰，千亿资本封印于K12学科培训，一个时代结束了，每日经济新闻
刘小七，蓝象资本周爽：教育行业有三大趋势，K12教育大概率继续“烧钱”，财经涂鸦
对话多鲸资本：资本寒冬，钱应该来最稳定的地方，亿欧
*题图购买于视觉中国
